Metoda ocenění tržních násobků

V praxi se pak řada  zainteresovaných jedinců, zvláště pak (ale nejen) neekonomů velice často spokojí s oceněním vlastního podniku metodou tzv. násobků.

Metoda násobků je v porovnání s ostatními metodami poměrně jednoduchou kalkulací, jež je založena na násobení klíčových hospodářských ukazatelů oceňovaného podniku. Právě jednoduchost je důvodem její značné obliby. Jedním dechem však nutno podotknout, že míra jednoduchosti této kalkulace je vyvážena značnou nepřesností ve výsledcích a to z několika racionálních důvodů:

I.) Volba hodnoty, tzv. násobku, kterým je při kalkulaci tzv. hrubé hodnoty podniku násobena hospodářská proměnná oceňovaného podniku (ukazatele EBIT, EBITDA, Tržby)

Tato proměnná bývá zainteresovanými v praxi volena značně benevolentně (často bez ohledu na násobenou hospodářskou proměnnou), na základě obecných doporučení. Velmi často se pohybuje v intervalu 4-6 pro ukazatele „EBIT“ či „EBITDA“, případně v intervalu 1,5-2 pro ukazatele „Tržby“. Jejich volba zpravidla závisí na zdroji, z nějž je čerpáno a rovněž na účelu ocenění.

Příklad 1 využití z praxe:

„Hodnotu společnosti stanovujeme jako 6násobek roční výše ukazatele EBIT.“ 

Příklad 2 využití z praxe:

„Hodnotu společnosti stanovujeme jako 4násobek roční výše ukazatele EBITDA.“ 

Příklad 3 využití z praxe:

„Hodnotu společnosti stanovujeme jako 1,5násobek roční výše ukazatele Tržby.“ 

Pozn.:

EBIT = orientační provozní hospodářský výsledek

EBITDA = orientačně provozní hospodářský výsledek před odpočtem odpisů

Oproti tomu odborná praxe při aplikaci metody násobků sice kalkuluje rovněž s násobky, exaktně stanovenými pro vybraná odvětví

konkrétního regionu (př. EU), nicméně samotný proces kalkulace hodnoty násobku pro dané odvětví, v ocenění v podstatě nahrazující kalkulaci diskontního faktoru, je značně problematický. V jeho průběhu je na zvážení zhotovitele ocenění, které hodnoty společností z výběrového vzorku z kalkulace násobku vyloučit a které ponechat. Vylučují se zpravidla tzv. odlehlé hodnoty, tj. značně vysoké kladné i záporné hodnoty. I po této korekci ve výběrovém vzorku pro kalkulaci násobku mohou zůstat data společností působících v odlehlých zemích, kupříkladu ve Španělsku, Portugalsku, Itálii, Řecku. Byť jsou tyto podniky součástí EU, jejich podobnost hospodaření s oceňovaným českým podnikem jsou přinejmenším značně diskutabilní.

Metodicky přesné, správné a tedy i žádoucí by bylo při dané kalkulaci aplikovat násobek odpovídající konkrétnímu podniku, jež je předmětem ocenění. Ten by pak byl věrohodným odrazem rizikovosti, zadlužení, aplikovaných nákladů na cizí zdroje i dalších faktorů rizika oceňovaného podniku. Bezpochyby adekvátní výpočet rizika je zajištěn kalkulací diskontního faktoru v rámci výnosového ocenění metodou diskontovaných peněžních toků (DCF), neboť při své konstrukci vychází nesrovnatelně více z dat konkrétního oceňovaného podniku.

II.) Volba hodnoty hospodářské proměnné (provozní HV, tržby, EBITDA), kterou je násoben násobek

Zainteresovanými bývá velmi často použita hodnota klíčové hospodářské proměnné (Tržby, EBIT, EBITDA) z posledního „celoroku“ (období 1-12měsíců), případně jej kalkulují zjednodušeně jako průměr z posledních několika let. Značně silnou premisou správnosti je předpoklad, spočívající v ekvivalenci minulých i budoucích hospodářských výsledků podniku, což může, ale samozřejmě i nemusí být naplněno.

Oproti tomu odborná veřejnost naopak doporučuje při aplikaci metody násobků odhad hospodářské proměnné generované podnikem v budoucnu, nelze-li jinak, dle historického průměru (zpravidla váženého), přičemž odlehlé hodnoty je doporučeno vyloučit.

Vzhledem ke skutečnosti, že bychom měli provést odhad hospodářské proměnné do budoucna, je třeba vzít do úvahy historický i očekávaný vývoj oceňovaného podniku, vyčlenit z něj historické neopakovatelné transakce, naopak začlenit transakce, jež v minulosti realizovány nebyly, ale s nimiž do budoucna nutno počítat, přičemž rovněž je třeba zohlednit rozložení očekávaných transakcí v čase. Pro zajištění přesnosti nezbývá než vytvořit několikaletý finanční plán, jež zahrnuje veškeré výše uvedené požadavky. Takový plán je podmínkou pro aplikaci výnosového ocenění metodou DCF.

III.) Zohlednění neprovozních položek majetku (primárně nadbytečné hotovosti) a odečitatelných závazků (primárně bankovních úvěrů)

Jedná se o v praxi snad nejvíce opomíjené položky. Nutno zdůraznit skutečnost, že součin násobku a příslušné hospodářské proměnné stanovuje tzv. hrubou provozní hodnotu podniku, k níž je třeba přičíst neprovozní majetkové položky (zejména neprovozní /nadbytečnou hotovost) a naopak odečíst dluhy/úvěry. Byť je na první pohled zřejmé, že v ocenění třeba tyto parametry zohlednit, v řadě případů není kalkulaci eventuelní nadbytečné hotovosti věnována dostatečná pozornost, případně je trestuhodně opomenuto odpočtení výše dluhů/úvěrů. Přepočet tzv. hrubé provozní hodnoty podniku na hodnotu pro vlastníka podniku (přípočtem neprovozního majetku a odpočtem dluhů) je nedílnou součástí metodiky násobků i výnosové metodiky DCF.

Závěrečné shrnutí

Na základě výše uvedeného lze konstatovat, že aplikace metody násobků, byť poctivě provedené, zdaleka není zárukou kvalitního odhadu hodnoty podniku, a to bez ohledu na účel tohoto odhadu. Obdobně jako v případě aplikace účetní hodnoty vlastního kapitálu se v případě metody násobků jedná o jakýsi „první nástřel“, který je nezbytné blíže konkretizovat, nejlépe pak výnosovou metodou ocenění DCF. Chceme-li tedy získat reálnou představu o hodnotě podniku, je metoda násobků pouze prvním krokem ke stanovení částky, případně i relevantního intervalu. Opomenutí zhotovení realizovatelného finančního plánu hospodaření podniku pro několik následujících let a s tím spojené kalkulace diskontního faktoru rizika a následné kalkulace výnosové metody ocenění DCF dramaticky snižuje přesnost stanovení odhadu hodnoty podniku.

Spokojíme-li se tedy s násobky, nikdy si nemůžeme být jisti, zda se jedná o pravdu či fikci.

Spokojíme-li se s metodou násobků, vystavujeme se riziku, že výsledná hodnota, se kterou budeme pracovat, nemusí být správná a může způsobit chybná rozhodnutí (což může být fatální v případě rozhodnutí strategických). Pokud už se pro ni rozhodneme, konzultujme její použití a parametry s odborníky a nejlépe revidujme její výsledky zadáním ocenění exaktnějšími metodami.