Růst tržní hodnoty firem v období 2018

Odpověď na zdánlivě jednoduchou otázku ohledně vyčíslení tržní hodnoty firmy nicméně není navzdory tvrzení řady „odborníků“ v praxi jednoduchá. Obecně, platí přímá úměra: „Čím více relevantních informací je k dispozici o daném podniku či odvětví, tím přesněji lze hodnotu této entity stanovit.“ V případě fungujícího podniku se jedná primárně o informace týkající se jeho hospodaření, ať již hlediska minulosti či jeho plánu. Stejně tak jsou pro ocenění důležité informace týkající se finanční kondice příslušného odvětví daného podniku, včetně výhledu potenciálu tohoto odvětví pro bezprostředně následující období.   

Význam sledování hodnoty podniků v praxi

Samotný proces monitorování vývojových trendů tržní hodnoty podniků v rámci jednotlivých odvětví je důležitým předpokladem pro zhodnocení jejich atraktivity pro budoucí investory. I zde je možné stanovit příčinou souvislost: „Roste-li v konkrétním odvětví hodnota většiny firem, lze to považovat za příznivý signál pro nové investory. Naopak při dlouhodobém poklesu hodnoty většiny firem v daném odvětví jeho atraktivita a s tím související zájem investovat klesá“.

Jedním z důležitých předpokladů procesu ocenění je pravidelná aktualizace výpočtů. V důsledku rostoucí doby, jež uplynula od ocenění, jsou jeho výsledky značně devalvovány, tudíž výsledek ocenění podniku starší než 1 rok je obecně žádoucí revidovat.

Otázkou zůstává, jakým způsobem tedy lze rychle a zároveň i poměrně přesně určit tržní hodnotu konkrétního podniku? Odpověď na danou otázku lze formulovat ve dvou základních alternativách, v závislosti na postavení podniku na konkrétním trhu, primárně vzhledem k jeho obchodovatelnosti na kapitálových trzích: 

1. Je-li obchodován v rámci fungujícího kapitálového trhu, lze jeho tržní hodnotu odvodit poměrně přesně z aktuální ceny jeho akcií. Nutno podotknout, že zatímco v prostředí rozvinutých kapitálových trhů (např. kapitálové trhy USA resp. západní Evropy) je dlouhodobě intenzivně obchodováno se stovkami akciových titulů, kapitálové trhy východní Evropy (včetně ČR) lze v současné době označit v této oblasti za značně neefektivní, neboť je v jejich rámci obchodováno pouze několik titulů (v případě ČR se jedná o 13 titulů). Pravděpodobnost využití této varianty pro ocenění podniku je v českém prostředí tudíž minimální. 
   
   „S ohledem na výše uvedené skutečnosti nelze v prostředí zemí východní Evropy, včetně ČR, stanovit tržní hodnotu podniku na základě informací z českého kapitálového trhu a je třeba hledat jiné způsoby pro určení ceny podniků či jejich akcií, například metodou tržních násobků.“
2. Není-li podnik obchodován na vyspělých kapitálových trzích, což je případ českých firem, lze jeho hodnotu orientačně odvodit na základě tzv. odvětvových ukazatelů firem působících na vyspělých kapitálových trzích. Je-li například odvyklá výše daného odvětvového násobku „Provozní zisk/Provozní hodnota podniku“ zjištěná z vyspělých kapitálových trhů na úrovni 8, značí to, že Provozní hodnota podniku v ČR působícím v tomto odvětví je dle této zjednodušené metodiky ekvivalentem 8x násobku roční výše jeho aktuálního Provozního zisku.
   
   Z veřejně dostupného hospodářského parametru podniku v podobě ukazatele „provozní zisk“ podniku tak je možné s využitím dané metodiky stanovit orientační výši jeho tzv. „provozní hodnoty“ tohoto podniku, tedy hodnoty plynoucí přímo z jeho hospodaření. Nutno podotknout, že součástí provozní hodnoty majetku není výše neprovozního majetku, či zadlužení podniku. Tyto parametry je třeba zohlednit následně.

Limity ocenění metody tržních násobků

1. Užití jednotné výše násobku pro podniky bez ohledu na odvětví

Ačkoliv lze stanovit jednotný průměr použitého násobku za všechna odvětví na trhu (v ČR je aktuálně výše provozní hodnoty podniku průměrně na úrovni cca 10ti či 11ti násobku ukazatele EBITDA), jeho aplikace značně snižuje kvalitu výsledku ocenění. V praxi generují jednotlivá odvětví v důsledku rozdílné rizikovosti odlišné výše těchto násobků (například odvětví „reality“ vykazuje násobek „EV/EBITDA“ ve výši cca „18“ a v porovnání s tím pak odvětví „ocelářství pouze ve výši cca „7“). Užití jednotné výše násobku pro ocenění, například na úrovni „10“ by znamenalo chybu v ocenění podniků z odvětví „reality“ (tyto podniky by byly podhodnoceny), ale i z odvětví „ocelářství“ (tyto podniky by byly naopak nadhodnoceny).

Z dat uvedených výše je patrný značný rozdíl mezi jednotlivými odvětvími. Jednotná výše násobku užitá pro kalkulaci hodnoty podniku z libovolného odvětví tak vede ke značně zavádějícím výsledkům.

„Jakkoliv je opomenutí diverzifikace oceňovaných podniků dle jejich odvětví nelogické, v praxi existuje značná tendence tento chybně zjednodušený přístup využívat. V dobré víře se tak lze dopustit výrazného pochybení v odhadu hodnoty podniku.“ 

2. Aplikace násobku vycházejícím z historických dat

Rovněž aplikace příslušného odvětvového násobku není zdaleka garancí správného výsledku ocenění, nezatíženého statistickou chybou. S ohledem na rychle se měnící parametry jednotlivých odvětví je třeba zvážit rovněž aktuálnost odvětvového ukazatele, resp. vzít do úvahy nejen historická, ale i očekávaná data. Zatímco historické násobky jednotlivých odvětví jsou veřejně dostupné, hodnoty násobků očekávané v dalších letech jsou veřejně nedostupné (resp. dostupná v rámci placených studií z databází Thomson Reuters, zabývajících se seriózním výhledem jednotlivých odvětví).

„Vyšší kvalitu výsledku generující očekávaná data tržních násobků jednotlivých odvětví tak nejsou s ohledem na jejich dosažitelnost tolik aplikovaná, byť generují výsledek ocenění vyšší kvality. Naopak výsledky založené na historických datech jsou v praxi značně využívanou metodou, byť jejich odhad generuje výsledek nižší kvality.“ 

V praxi dostupná historická data násobků tak poskytují v porovnání s očekávanou výší násobků pro jednotlivá odvětví méně přesné výsledky ocenění. Nejsou-li kupříkladu pro ocenění metodou násobků z roku 2018 k dispozici očekávané hodnoty tržních násobků pro období 2019, ale pouze historicky dosažené hodnoty tržních násobků z období 2018.

3. Opomenutí jiných (neprovozních) položek majetku či závazků ovlivňujících hodnotu podniku

Stanovení provozní hodnoty podniku výhradně na základě odvětvových násobků samo o sobě není ekvivalentem hodnoty podniku pro jeho vlastníky. Pro její finalizaci je třeba připočíst hodnotu neprovozního majetku spočívající například nadbytečné hotovosti, hodnotě finančních účastí v dceřiných společnostech a následně odečíst bankovní dluhy, případně jiné neprovozní závazky k podnikům ve skupině apod. 

Závěrečné shrnutí aplikace metody tržních násobků

V rámci odborné veřejnost dokonce převládá všeobecně názor, že proces stanovení tržní hodnoty oceňované firmy výnosovou metodou je natolik komplikovaný, že lze důrazně doporučit jeho realizaci nikoliv jednotlivcem, ale skupinou odborných specialistů v dané oblasti. Tuto skutečnost není třeba nijak rozporovat, nicméně obdobně vysoké požadavky by však měly být kladeny na kvalitu informačních zdrojů, v daném případě na kvalitu tržního násobku aplikovaném v rámci této metody ocenění.

Byť je výpočet tržní hodnoty podniku založený na metodě násobků v zásadě správným, plně nerespektuje řadu významných faktorů, případně tyto parametry značně zjednodušuje, což snižuje výslednou hodnotu ocenění. Má-li být výsledek ocenění s pomocí tržních násobků alespoň rámcově odrazem tržní hodnoty konkrétního podniku, je třeba do něj zohlednit nejen historicky dosažená data jednotlivých odvětví ale především data založená na kvalifikovaných odhadech budoucího vývoje. V průběhu roku 2018 bychom tudíž měli v rámci daného výpočtu zvažovat rovněž odvětvová data očekávaná pro rok 2018-2019, jejichž odhad je nedílnou součástí placených studií v rámci placených databází Thomson Reuters, jimiž společnost Kreston A&CE Consulting, s.r.o., již 2 rokem disponuje.